A expectativa mediana de inflação para 2028 apurada pela pesquisa Focus começou a subir em 20 de março. Em dois meses, passou de 3,50% para 3,65%. A alta parece modesta. Mas perdas de ancoragem das expectativas em horizontes mais longos costumam ser sintomas de desequilíbrios relevantes – e frequentemente viram dor de cabeça para os bancos centrais.
Controlar expectativas é importante porque a inflação é, em alguma medida, um fenômeno que se retroalimenta. Quando empresas, prestadores de serviços, trabalhadores e investidores acreditam que a inflação permanecerá próxima da meta, tendem a tomar decisões de preços e salários compatíveis com essa convergência. Isso reduz o custo da política monetária. Quando choques temporários contaminam as expectativas de médio prazo, o sinal é de déficit de credibilidade. O BC tem que manter juros mais altos, com custos maiores para a atividade e o emprego.
De um mês para outro, os preços se movem de forma imprevisível, reagindo a câmbio, commodities, eventos climáticos e outros fatores difíceis de antecipar. Esses choques afetam as projeções de curto prazo. Mas, se os agentes acreditam que o BC reagirá para impedir a persistência dessas pressões, não haveria razão para alterar as projeções de médio prazo.
Essas projeções deveriam ser relativamente independentes do noticiário de curto prazo, como a alta recente da gasolina. Esse é o espírito do teste de ancoragem associado a Ben Bernanke, ex-presidente do Federal Reserve durante a crise financeira de 2008/09. Por isso, a alta de 15 pontos-base na expectativa para 2028 acende um alerta.
A bem da verdade, essa expectativa nunca convergiu plenamente para a meta de 3%. O ponto mais próximo foi 3,40%, por um breve período no início de 2024. Além disso, houve um episódio claro de perda de ancoragem entre janeiro e junho de 2025, quando a expectativa para 2028 subiu de 3,50% para 3,85%. Diante dessa ameaça, o BC se viu forçado a elevar a Selic até 15% entre o fim de 2024 e meados de 2025.
Naquele momento, havia espaço para dúvidas sobre o compromisso anti-inflacionário do BC sob nova presidência. Afinal, os dois últimos anos do mandato anterior foram marcados por críticas recorrentes do presidente da República à autoridade monetária. O custo foi alto, especialmente pelo esforço necessário para recuperar a ancoragem das expectativas. O Brasil convive hoje com uma das taxas reais de juros mais elevadas do mundo.
O fato de analistas projetarem inflação acima de 3% para prazos mais longos é um sinal de falta de confiança no cumprimento da meta. Ou seja, as expectativas já não estavam totalmente ancoradas antes do choque recente do petróleo.
Nem sempre foi assim. Quando o Conselho Monetário Nacional fixou, em junho de 2021, a meta de inflação de 2024 em 3%, a projeção de longo prazo convergiu rapidamente para esse patamar. Permaneceu ali de julho de 2021 até o fim de 2022, apesar das turbulências da guerra entre Rússia e Ucrânia. No primeiro semestre de 2022, o preço internacional do diesel dobrou. Leite e trigo subiram cerca de 30%.
A partir de 2023, as projeções de longo prazo se descolaram da meta. Mais recentemente, a alta do petróleo e de outras commodities foi seguida por nova elevação da expectativa para 2028. A perda de ancoragem ocorreu algumas semanas após o início da guerra. Esse timing, combinado à comparação com outros bancos centrais, ajuda a explicar o movimento.
O Chile tem um histórico mais consolidado de controle inflacionário. Lá, apesar da volatilidade das commodities e da alta das projeções para 2026, a expectativa de longo prazo permaneceu cravada na meta de 3%. No México, a expectativa para 2028 estava estabilizada antes da guerra, mas acima da meta. Após o choque, subiu ligeiramente, de 3,70% para 3,75%.
A diferença está na conduta dos bancos centrais. Antes da guerra, o chileno indicava inclinação a reduzir juros. Depois do choque, adotou postura mais defensiva, mantendo o juro em patamar superior ao neutro e sinalizando que os próximos passos seriam avaliados reunião a reunião. No México, a reação foi distinta. O banco central reconheceu a relevância do choque, mas deu continuidade ao ciclo de afrouxamento monetário iniciado em 2024.
No Brasil, a reação do BC se aproximou mais do caso mexicano. A mensagem, em linhas gerais, foi a de que os juros já estão suficientemente elevados e que o processo de queda poderia continuar, mesmo diante do choque. O fato de o juro brasileiro estar em patamar excepcionalmente alto é inegável. Por isso, a argumentação é atraente. Mas essa intuição é falha por duas razões.
A primeira é que as perspectivas para a economia brasileira carregam um viés inflacionário associado à inconsistência da política macroeconômica. A segunda é que a guerra agravou um quadro que já era marcado por inflação em alta.
Não faz sentido praticar políticas fiscal e creditícia expansionistas quando a taxa de desemprego está na mínima histórica e o déficit em transações correntes aumenta – sobretudo em um país com problema fiscal estrutural. O Brasil cresce cerca de 2% ao ano, mas o governo se financia pagando juro real próximo de 7%. Para estabilizar a dívida, seria necessário um superávit primário elevado. Em vez disso, o orçamento segue deficitário e, segundo o Focus, continuará assim até 2029. Não é preciso ser economista para desconfiar que a conta não fecha.
Essa inconsistência joga o peso da estabilização sobre os ombros do Banco Central. A taxa de juros elevada reprime a demanda e ajuda a conter a inflação, mas não ataca a origem do problema. Além disso, há sinais de pressão em curso. A variação anual da média das principais medidas de núcleo vem subindo há alguns meses e já se encontra acima de 5%. A inflação anualizada dos serviços menos voláteis se aproximou de 7% na primeira quinzena de maio. Ao mesmo tempo, o governo propõe medida que reduzirá a oferta de mão de obra.
O aparente cansaço do BC diante de uma política econômica inconsistente é compreensível. O país não aguenta indefinidamente o atual patamar de juros. Mas, enquanto o mercado de trabalho permanecer aquecido e as expectativas seguirem acima da meta e subindo, o mandato da autoridade monetária continuará sendo preservar a sua credibilidade e controlar as expectativas.
Por paradoxal que pareça, nesse ambiente, o atual patamar de juros pode ser alto para a economia, mas ainda insuficiente para ancorar plenamente a inflação.
Fonte: Valor Econômico
Ascom – CONTEC
